中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称“《运作指引》”），向社会公开征求意见。运作指引核心内容包括私募证券投资基金的募集、投资、运作管理三个方面。我们分期对《运作指引》进行分析：
《运作指引》第四条 私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。
2017年开始，证监会相关负责人已经提出全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。整个资管行业（包括券商资管、基金公司及基金子公司）以及私募基金的通道业务逐渐开始退出。禁止通道业务，要求基金管理人不得让渡管理责任，私募基金业务必须是主动管理的，必须承担投资标的的筛选、尽职调查、投后管理、清算交收等。
《运作指引》再次强调禁止通道业务，会加速私募基金行业通道业务退出。最近热点消息，基金经理汪沛与中量投资产的劳动纠纷中，汪沛称中量投资产与其名为劳动关系，实为“合作”或“通道”关系。从行业来看，建立劳动关系已成了规避通道业务的新路径。
《运作指引》第五条 私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。
从行业来看，很多私募管理人利用小规模基金的收益“打榜单”，相同投资策略的大规模基金产品与“打榜单”的迷你基金相比可能业绩表现差异较大。最低存续规模的约定可以在一定程度上限制上述乱象。但基金规模在1000万左右的产品投资者将变得谨慎，因为投资者的赎回行为可能会导致基金面临随时清算的风险，存续门槛的规定可能演变成另类的“止损线”，导致私募管理人在产品资产临近1000万的时候清空持仓。
《运作指引》第八条 私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于6个月的份额锁定安排，仅面向本指引第七条第三款投资者募集的基金除外。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于12个月。
《运作指引》第七条 根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。
开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。
通常来说，封闭期应是针对产品的期限而言，而锁定期则是针对单个的投资者而言。封闭式私募证券投资基金的份额总额在基金合同期限内固定不变，封闭式私募证券投资基金存续期间不得办理基金份额申购、赎回。
开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。仅面向专业投资者募集的产品可以豁免开放频率的限制。私募证券投资基金可以设置临时开放日，临时开放日严格区别于普通的开放日，应仅用于特定情形下满足投资者的退出要求，不同于以往根据私募基金管理人或投资者的需求来确定是否开放，进一步限制非专业投资者的退出。
《运作指引》第二十一条 私募证券投资基金应当审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。
私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况。
基金业协会对私募证券基金设立预警线、止损线持非常审慎态度，尤其是对于分级基金，禁止设立预警线、止损线。
私募基金发展的早期，很少设置预警线、平仓线，2008年市场暴跌之后，渠道产品开始尝试把清盘线设置在0.8或者0.7附近。由于证券市场的特殊性，通过强制止损可以规避极端风险，但也可能因为被动减仓或止损在底部区域，而错失了后续反弹的收益。但是，实践来看，基金投资的有效风控应当是事前风控，与管理人的投研能力与方法、交易方式、组合分散、风控盯市机制、安全垫机制等紧密关联。
