私募基金对赌制度走向探究 ——以对赌协议司法裁判五阶段演变为视角

2026年6月3日，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号），其中明确提出“出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”。这一表述虽仅寥寥数语，却是国务院层面首次在正式文件中直接点名对赌协议的制度规范，其标志性意义远超文字本身——对赌协议由此完成了从司法个案调整向系统性制度设计的关键跃迁。

作为深耕私募基金领域的执业律师，笔者在日常业务中深切感受到：对赌协议的效力认定与履行障碍，已然成为困扰投资人与创始人的核心法律难题。本文以对赌协议司法裁判规则从“海富案”到“国办函〔2026〕54号”的五阶段演变为脉络，试图在裁判规则的嬗变中厘清制度的规范走向，为交易实务提供些许镜鉴。

法答网是最高人民法院设立的司法实务类法律问答平台，供全国法院干警学习交流。2024年8月29日公布的《法答网精选答问（第九批）》中，最高法民一庭杜军法官就回购权性质与行权期限问题作出答疑，提出“有约从约，无约6个月”的规则。 需要明确的是，法答网意见在规范层级上“非法律条文、非司法解释”，仅为法官答疑性质的参考意见，不具有法律上的强制约束力。 上海金融法院在（2024）沪74民特69号裁定中亦确认：法答网意见不约束仲裁庭。然而，鉴于答疑主体的权威性（最高法民一庭）与发布渠道的正式性（《人民法院报》刊载），该意见对下级法院审理此类案件仍具有重要的裁判指引功能。

法答网意见发布后，在PE/VC行业引发强烈震动。据行业统计，国内约13万个股权投资项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司，其中绝大部分投资协议约定了回购条款。 “6个月合理期间”规则的影响可从三个维度评估：

其一，投资人退出权急剧收缩。此前投资方普遍依据3年诉讼时效主张回购，法答网意见将未约定行权期限的投资人窗口压缩至6个月，大量“沉睡”的回购权面临灭失风险。其二，存量协议风险暴露。大量已签署但未明确约定行权期限的投资协议，其回购条款的效力骤然变得不确定。其三，协议条款重构需求。投资人被迫重新审视和修订投资协议中的回购权条款，明确约定行权期限，交易谈判成本显著上升。

2025年11月，青海高院在（2025）青民再204号案中作出再审改判，成为法答网意见发布后首个从形成权说改判为请求权说的高院层级裁判。该案中，甲与乙签订股权转让协议，约定目标公司未能在2021年12月31日前上报上市材料的，甲可选择继续持有股权或由乙回购。2024年3月目标公司确认上市申报工作暂停，2024年5月29日乙出具承诺函同意回购，2024年8月19日甲提起诉讼。一审、二审均认定回购权为形成权，适用6个月除斥期间，以甲未在条件成就后6个月内行权为由认定回购权消灭。青海高院再审改判的主要理由包括：回购权以基础法律关系为前提，权利实现依赖相对方履行，构成双务合同的对待给付，更符合债权请求权特征；协议约定“甲可随时选择继续持有或要求回购”并非单方通知即生效的意思表示，甲仍需依赖乙的配合才能实现回购；乙于2024年5月29日出具承诺函构成诉讼时效中断，甲于8月19日起诉仍处于时效期内。

这一改判具有重要的标杆意义：它直接挑战了法答网意见后部分法院将6个月作为刚性上限的裁判倾向，为投资人行权争取了更为合理的期限空间。同时，该案明确了回购义务人出具承诺函可构成诉讼时效中断，为超期行权的投资人提供了一条可能的补救路径。

2025年9月30日公布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第38条，首次在司法解释层面专条规范对赌回购问题。 该条将股权回购区分为三种业务模式：第1款规范无选择权的附条件回购，第2款规范附选择权的回购（投资人应在约定期限或催告后合理期限内作出选择），第3款规范附期限的回购（股权让与担保）。

从制度取向上分析，第38条呈现出三个显著特征。其一，摒弃“一元论”，采用复合结构——区分附条件回购与附选择权回购，实质采纳了复合权利说的分析框架，不再在“形成权vs请求权”之间做非此即彼的选择。其二，未设定“合理期限”具体上限——第2款仅规定“经催告后的合理期限内”作出选择，但未像法答网那样明确“不超过6个月”，保留了较大的个案自由裁量空间。 其三，诉讼程序配套完善——要求追加目标公司为第三人，判决中应明确股东名册变更与工商登记内容，并在股东财产不足时允许投资人申请拍卖、变卖股权。

上述制度设计表明，最高法正在从法答网意见的刚性立场向更具弹性的规范模式回调。“合理期限”上限的留白，为后续正式稿根据社会反馈进行调整预留了制度接口，也回应了学界与实务界对6个月期间过短的普遍批评。若该条最终以类似内容落地，将意味着司法实践从“一刀切”的刚性除斥期间，转向“约定优先+个案裁量”的弹性模式，在保护公司经营确定性与投资人合理预期之间寻求更为精细的平衡。

新《公司法》第224条第3款确立了“等比例减资为原则、定向减资为例外”的立法框架。该条款规定，公司减少注册资本应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，“法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。据此，有限责任公司若实施定向减资——即仅减少特定股东的出资额以实现对赌回购——须经全体股东一致同意；股份有限公司则需在章程中预先规定定向减资机制。

这一规定对对赌回购的履行构成重大障碍。在典型的私募基金对赌交易中，投资方要求目标公司回购股权时，目标公司往往处于经营困境，控股股东或实际控制人缺乏启动减资程序的动机；即便投资方预先与全体股东签署减资决议，该决议在触发条件成就后是否仍具可执行性，在司法实践中亦存在争议。当投资人与创始团队关系已经因对赌失败而恶化时，要求全体股东一致同意减资，无异于在对赌回购的路径上筑起一道“叹息之墙”——协议有效，但履行通道几乎被完全封锁。

新《公司法》第163条首次在一般公司法层面确立了禁止财务资助制度。该条第一款原则性规定，公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助；第二款设定例外，允许“为公司利益”且经股东会决议或董事会依章程授权决议的财务资助，但累计总额不得超过已发行股本总额的10%，董事会决议须经全体董事三分之二以上通过。

该制度对私募基金对赌安排的影响不可忽视。在对赌交易中常见的“目标公司为创始人回购义务提供担保”安排，在股份公司场景下面临一般性禁止。虽然司法解释征求意见稿第2条明确有限责任公司为他人取得本公司股权提供担保可参照关联担保程序处理，但股份公司路径已被显著收紧。违反禁止财务资助规定的，负有责任的董事、监事、高级管理人员还须承担赔偿责任，进一步增加了交易安排的法律风险。

2025年9月30日发布的《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条在《九民纪要》第5条的基础上，构建了对赌协议效力与履行规则的升级版框架。

该条第一款明确确认对赌协议的效力：投资者与公司或其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定回购股权或金钱补偿的，当事人请求确认约定无效的，人民法院不予支持。这一规定延续并强化了《九民纪要》确立的“原则有效”立场，首次在可作为裁判依据的司法解释层面正面肯定对赌协议的效力。

第二款则显著提高履行门槛：投资者请求目标公司继续履行的，须以公司依法履行减资程序或者依法分配利润为前提；当事人针对公司未履行减资程序或利润分配约定由公司承担违约责任或提供物的担保的，人民法院不予支持——该规定直接堵住了此前部分判例通过违约责任路径变相规避减资程序的“漏洞”。与此同时，第三人提供担保的，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持，解决了实务中长期存在的“主债务未发生则担保责任是否生效”的争议。

第82条明确否定上市公司市值对赌条款的效力：投资者与上市公司或其控股股东、实际控制人约定以市盈率、市净率等股票市值指标为对赌条件的回购或补偿条款，当事人主张无效的，人民法院应予支持。其立法逻辑在于防止控股股东、实际控制人为避免承担回购义务而操纵股价，同时保障证券市场投资者承担同等风险。值得注意的是，该条仅否定“市值调整条款”，以业绩指标等非市值类条件进行对赌的效力如何认定，仍有待司法实践进一步明确。

第83条确认上市公司定增保底条款无效，延续最高法此前在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中的立场。该条采用“部分无效”而非“全部无效”的逻辑，仅保底条款无效，定增行为本身仍有效，无效后果依据《民法典合同编通则解释》处理。

第84条则构建了上市公司财务资助的双层规制：未经法定决议程序的财务资助对上市公司不发生效力；虽经决议程序但违反保护中小投资者权益的监管规则的，财务资助行为无效。结合新《公司法》第163条，上市公司为股东回购义务提供担保的路径受到极为严格的限制。

上表集中呈现了新《公司法》与司法解释征求意见稿对对赌协议制度的多维影响。整体而言，规制逻辑呈现“效力确认与履行限制并重”的二元结构：一方面，对赌协议在司法解释层面首次被明确确认效力，结束了从海富案（2012）以来长达十余年的效力争议；另一方面，履行门槛被系统性抬高——定向减资的全体一致同意要求、违约责任的规避路径被封堵、上市公司市值对赌与定增保底被明确否定。在此格局下，第三人担保的重要性显著上升，成为投资人保障自身权益的核心工具。

面对上述规则变化，私募基金的对赌交易结构需要进行相应调整。

综上所述，新《公司法》与公司法司法解释征求意见稿从资本维持、减资程序、财务资助及上市公司特别规制等多个维度，系统性地重塑了对赌协议制度的法律框架。效力争议已基本终结，但履行难度的提升和上市公司规制的趋严，要求私募基金在交易结构设计上更加注重合规性与可执行性的平衡。