不久前，笔者协助一家私募股权基金管理人办理一只新基金的备案。这只新基金拟投公司，是管理人在管的老基金已经投过的企业。新基金产品备案时，协会出具了反馈意见，要求管理人提交回复函，就“多只基金投同一标的”论述如下核心问题（问题已做脱敏处理）：
一、 本次投资是否涉及关联交易？如不涉及请进行合理解释。
二、 是否实质规避对合格投资者的要求？前序基金投资进程是否符合法律要求？
三、 多只基金投同一标的可能存在利益冲突，……并说明如何特别是在退出环节保障公平对待各基金及其投资者。
先说结论：本次交易不构成关联交易，本次交易也不存在私募基金利益转移或倾斜的行为，管理人已履行风险告知和披露义务，并且已就防范利益冲突做好了充足的安排。该回复函最终被协会接受，因此，基金最终顺利完成备案。
笔者认为，管理人旗下不同的在管基金投向同一标的，不一定构成关联交易。无论是否构成关联交易，本次交易背后是否存在私募基金利益转移或倾斜、管理人是否尽到信息披露和利益冲突防范义务都是必答题。
谁是关联方？是否构成关联交易？
首先看约定，若《基金合同》中对于关联方和关联交易有明确约定，则按约定；若并无明确的约定、或约定不涉及到被投标的，则参考法律法规的规定。
《私募投资基金监督管理条例》第二十八条第二款规定：…私募基金管理人运用私募基金财产与自己、投资者、所管理的其他私募基金、其实际控制人控制的其他私募基金管理人管理的私募基金，或者与其有重大利害关系的其他主体进行交易的，应当履行基金合同约定的决策程序，并及时向投资者和私募基金托管人提供相关信息。
该条列举的关联方包括：管理人自己、投资者、管理人所管理的其他私募基金、实际控制人控制的其他管理人管理的私募基金，以及“与其有重大利害关系的其他主体”。
所以，基金“在投标的”是不是基金的关联方，在《条例》第二十八条的语境下，唯一可能的连接点是兜底条款——“与其有重大利害关系的其他主体”。
笔者认为：“多只基金互为关联方”不能必然得出“关联方分别投资同一标的的行为等于关联交易”的结论。基金主体身份上的关联性，不能替代对交易对手方为关联方的身份判断。
就交易性质而言。当 A 基金、B 基金和新基金共同投资 C 公司时，交易所发生在“各基金 ←→ C 公司”之间，而不是“A 基金 ←→ B 基金”之间。基金之间并不互为交易对手方，它们只是各自与同一个第三方发生了方向相同但彼此独立的交易。
打个通俗比方：兄弟俩都去同一家 4S 店买车。兄弟俩当然是亲戚，但他们不是跟对方做交易，而是各自跟 4S 店做交易。不能因为兄弟俩是亲戚，就说他们分别买车构成了“关联交易”。但，若兄弟俩和4S店有一定关联——比如哥哥是4S店大股东/总经理，所以兄弟俩买车的价格比别的普通顾客买车价格低，那么交易则可能构成关联交易。
在投标的公司是否是“有重大利害关系的其他主体”？是否应被归属于“关联方”？
笔者认为，标的公司是否被认定为“有重大利害关系的其他主体”，要根据具体情况来进行分析，比如：
管理人/基金对标的公司控制权
股权比例是否达到控制？管理人几个基金股权比例相加是否已达到对标的公司的股权控制线？如果虽有股权投资，但只是财务投资、占比不高，笔者认为股权架构上不构成控制。
因股权投资可能涉及到老股转让，那么老股转让方是谁？独立性关系到判断基金是否有可能通过交易对手进行利益输送或利益转移。如果老股出让方是独立第三方，且并不包含管理人的其他基金、或各基金的出资人等关联方，那么可初步认为利益转移可能性较低。
不同基金进入价格可能存在差异。例如笔者处理的本案例，在投标的投后估值从最初约1亿元、十几亿元，到本轮预计的约30亿元，差异巨大。价差本身就是最容易引发质疑的地方。结合进入时间差异、定价依据、合同依据等具体分析，如能解释差异的合理性，则不必然构成利益输送，亦可被认为是公允价格。
所以，若管理人通过股权/经营控制权，能够达到对标的公司一定的控制，或交易中可能存在利益的转移（例如交易对手包括了管理人基金下不同的出资人，或价格缺乏合理性和公允性），那么笔者认为，标的公司应被认定为“有重大利害关系的其他主体”，该交易应构成关联交易。
反之，若标的公司不构成基金的关联方，本轮投资价格公允、交易对手独立，本轮跟投也不存在私募基金利益转移或倾斜的空间，那么新基金投资前序基金的同一投资标的公司，并不构成关联交易。
“不同基金投向同一标的”被追问的背后，其实还涵盖了监管部门的另外两个关注点
多基金投同一标的的行为，是否为了规避监管对于合格投资者的要求？
《私募投资基金监督管理条例》第十八条：私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。
为什么监管机构要关心这个？因为私募产品对投资者有要求。例如一只合伙型基金的投资者上限是 50 人。若管理人将一个项目拆分为若干个基金来卖——常见于不同基金投向同一产品的行为，可能导致几个基金的投资者人数相加远超 50 人，就变成规避监管了，变成变相的公开募资了。笔者处理的本案例中，回复函中也向协会详细论述了不存在拆分产品规避监管的行为。
《私募投资基金备案指引第 2 号》第二十五条第二款：在已设立的私募股权基金尚未完成认缴规模 70% 的投资（含为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过外，管理人不得设立与该基金在投资策略、投资范围、投资阶段、投资地域等方面均实质相同的新基金。
如前序基金的钱还没投出去七成，管理人就另起炉灶设新基金，难免让人产生是否必要？是否有利益输送？管理人是否尽责？等疑虑。
所以，这也提示管理人：准备新设基金拟投已投标的时，除了考虑是否构成关联交易，还应考虑老基金的投资进度，如果卡在 70% 以下，要么走全体投资者一致同意的程序，要么就得重新考虑新基金的设立时点。
退出环节：公平对待如何落到纸面上
协会的最后一个问题：多只基金投同一标的可能存在利益冲突，请说明如何防范，特别是在退出环节如何保障公平对待各基金及其投资者？
“特别是在退出环节”这七个字值得琢磨。退出环节往往掌控在管理人的手中——谁先退、退给谁、什么价格退？处置权在管理人手里，这里才是利益冲突真正的爆发点。
笔者综合实践经验，认为在处理利益冲突的核心思路是：
1. 管理人应制定防范利益冲突的制度文件。
2. 管理人执行独立决策与回避表决。
3. 各基金财产独立与分账核算。
4. 若涉及股权转让、回购等退出时，公允定价。不出现某只基金以更高售价优先退出或低价提前变现的情形，保护不同投资者的利益。
5. 严格按 LPA 分配。不针对相同的部分投资者设置差异化收益条件。
6. 全流程同步信息披露，保障投资者知情权，披露文件留存送达凭证。
7. 约定和保障投资者的争议救济权利。
管理人“承诺不搞利益输送”的表态很虚空，交易结构清晰、能追溯、程序公开透明、完整的披露、能保障投资者权益，才是说服力的根本。
声明：本文仅代表作者个人观点，基于个案事实与现行规则整理，不构成任何形式的法律意见或决策依据。所涉规则可能随监管口径变化而调整，具体项目请结合最新规定与实际情况判断。文中案例已经脱敏处理，如有雷同，纯属巧合。欢迎就相关议题交流探讨。
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